【东北宏观|政策解读】全面解读及延展思考——央行四季度货币政策执行报告

央行货币政策执行报告是一份较好的宏观经济、政策及金融市场的全景回顾展望报告,报告比较长,每次都值得精读,本文分享我们从报告中解读及延展出的重要内容。祝大家新春快乐。
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1、全球经济展望向好,宏观政策风险伴随
展望2018年,全球经济增长前景有望继续改善,中国发展潜能巨大,这是开篇央行对18年全球及中国经济的展望,可见总体态度仍是偏积极的。
央行引用IMF1月最新全球经济展望,预计2017和2018年全球经济分别增长3.7%和3.9%,也即18年全球经济进一步改善。除了外贸的积极变化,央行对国内经济更加肯定及关注结构优化,结构优化也是我们强调未来应更加关注的点。2017年固定资产投资中高端制造业、装备制造业增长显著快于其他领域,高技术制造业及服务业实际使用外资增长迅速,高技术及装备制造业增加值增速也显著快于全部工业增加值增速。展望未来,央行认为国内经济持续健康发展的有利条件较多,通胀水平或有小幅上行压力,当然三大攻坚战、创新、深化改革、房地产长效机制、区域协调等中期乃至长期的供给侧结构性改革仍要进行。
央行对17年至目前的利率水平看法偏中性,也即至少目前央行并未担心利率上行过快、过高。报告提出中国利率上升被视为“随行就市”以及经济预期向好,同时避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷。
2017年以来,央行一直在提示全球宏观政策可能带来的风险,主要是货币政策,此外还有美国引领的宽财政政策取向,本次报告对风险的关注度明显增强。报告提出关注美国“宽财政+紧货币”政策组合的溢出效应以及主要发达经济体货币正常化进程影响,这与我们一直提示的风险观点也一致,同时我们继续提示该风险,并不因近期美股止跌反弹而消失。报告提出美国宽财政预计有短期效果但同时存在长期风险,财政货币政策的双组合对流动性、投资者风险偏好和全球金融市场产生影响,叠加主要发达经济体货币政策正常化及预期,需注意其对宏观经济及资产价格影响,近期海外股市大幅震荡已是例证。此外需密切关注美国税改政策是否会引起全球贸易摩擦与全球减税潮。
类似观点我们在报告中也一直提及,进入2018年美股经历明显回调,近期止跌反弹,是否说明这一风险已经消失,我们认为并没有。我们梳理几个历史特点供大家参考:
第一,美国10年期国债收益率及2年期国债收益率历史走势趋同,但QE结束之后的走势不完全同步,表现为2年期利率受加息影响较早开始反弹,但10年期利率近期才真正开始反弹;
第二,80年代以来,美债收益率长期趋势下行,反之美股指数长期趋势上行,当前正处在美股历史高点与无风险利率的历史最低点;
第三,50年代以来,美国利率变化与政策利率变化长期趋势一致,同时与通胀变动长期趋势一致,背后逻辑一目了然;
第四,50年代以来,美股指数长期趋势上行,真正的系统性调整有两个时点,分别是2000年互联网泡沫以及08年金融危机,87年股灾在其历史长河中也仅是一个小波浪,很快修复。
综上,回顾历史长河,美股似乎与利率关联并不大,两次系统的熊市过程均因危机而起。历史是否重演我们未可知,应对08年危机而使用的QE似乎改变了一些惯有规律,因此历史经验是否还应验有不确定性。即便不考虑规律,单看80年代以来的特征,利率历史低位与股指历史高位的组合也足以让人不寒而栗,好在我们还可以期待的是经济基本面的向好,但谁也不能忽视系统的力量。
2、全球通胀低迷下的货币正常化反而积聚风险
央行开辟专栏讨论通胀前景与货币政策正常化,认为通胀低迷有暂时性、周期性因素,也可能有趋势性、结构性因素,但并未给出长期展望的判断,也即通胀前景展望仍有不确定性:
一是原油、粮食等大宗商品价格处在近年来低位;
二是劳动力市场兼职、临时雇佣和低技能劳动者占比上升等结构性因素导致工资增长缓慢;
三是主要经济体目前通胀预期普遍较低;
四是近年来主要经济体货币政策大多转向以通胀为目标,通胀预期被锚定在通胀目标之下;
五是全球价值链发展与技术进步因素可能带来价格下行压力。
央行讨论的通胀前景是长期性的,而原油价格中枢、低基数效应、前期工业品价格上涨传导等可能带来阶段性通胀上行,市场很多时候未必能看到长期趋势,有时中短期变化就足以产生影响。
但不论通胀继续低迷还是趋势回升,现在似乎都不太有利。如果通胀将趋势回升,全球货币正常化势必加快,近期海外股市调整主要原因就是通胀预期上升抬升了市场加息预期;如果通胀持续低迷,货币政策将以更渐进的方式走向正常化,而这个过程将进一步积聚金融风险,无非是短痛和长痛的问题。
3、中国央行:管住货币供给总闸门
货币政策总体态度没有变化,延续了中央经济工作会议以来的精神。核心词依然是稳健中性,流动性合理稳定,“削峰填谷”,管住货币供给总闸门,保持货币信贷和社会融资规模合理增长,健全双支柱框架等。注意我们在解读高层文件时既要咬文嚼字,又不能过于咬文嚼字,部分表述的出现、消失在中央级别的重要会议上尤其值得重视,往往也是基调,不会轻易改变,而其他场合的偶然出现消失不必过度解读。比如在18年央行工作会议通稿中并未提及“管住货币供给总闸门”,引发市场部分猜测,认为态度较之前边际转松,但四季度货币政策执行报告中再次提及,实际上并不奇怪,此前中央经济工作会议明确提到该表述,这是不会轻易改变的。
具体的货币政策工具使用特点越来越清晰,未来将延续。其中逆回购强调前瞻性、灵活性、精准性,也即发挥精准滴灌作用,便于央行把握流动性松紧,掌握主动权;SLF主要用以平滑重要节假日、月末、季末波动;MLF每月开展,主要弥补银行体系中长期流动性缺口;定向降准用以发挥普惠金融作用;临时动用准备金安排,力度大,极少使用。
注意到此次央行提示关注部分银行资本消耗较快,信贷持续投放能力可能受到制约。未来随着资管新规正式稿、理财新规等监管落地,表外转表内的需求持续增长,需要关注这部分风险以及可能的应对政策。
3.1 金融支持制造强国建设要求升级
此前,针对市场对金融监管影响实体融资从而打击经济的担忧,我们提出政策上保持货币信贷和社会融资规模合理增长、非标转贷、金融支持制造强国建设等表态可以缓解这方面的担忧,四季度货币政策执行报告表明金融支持制造强国建设要求升级。我们观察到2017年前三个季度货币政策执行报告中对金融支持制造强国的表述均为“鼓励和引导”,体现为国家主观能动较少,市场主观能动更多,而第四季度报告中该处表述转变为“全面推进金融支持制造业发展”,同时提出了具体支持领域,即加大对“中国制造2025”重点领域支持力度。服务海洋强国、军民融合战略,加大对海洋经济发展和国防科技与民用领域互通发展的金融支持。显然,对金融支持制造业发展的进程要求加快,态度更加坚决,我们继续推荐关注未来制造业投资尤其高端制造业投资表现。
三大攻坚战也体现到金融支持中。除了一贯的引导金融机构加大对小微企业、“三农”和棚改等支持力度以及支持三家政策性银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等,此次报告提出大力推动绿色可持续发展,同时自三季度以来便将金融精准扶贫提到更加重要的位置。
4、M2中介目标地位继续趋降
2017年以来央行不断声明比过去低一些的M2增速新常态以及M2的可测性、可控性以及与实体经济的相关性在下降,与此同时不断强调保持货币信贷和社会融资规模合理增长,我们认为央行对M2中介目标的关注度正在逐渐下降,在金融回归支持实体经济的背景下,对货币信贷和社会融资规模变化的关注度加强,改变了过去M2与社会融资规模增长一体两面的对称目标。
冰冻三尺非一日之寒,央行仍然需要释疑M2增速下降是否影响实体经济,截至目前,央行仍然持“相对慢一点的货币增速仍可以支持实体经济实现平稳较快增长”的态度。四季度货币政策执行报告中,央行开辟专栏讲述M2增速变化与实体经济关系,我们总结出几个要点分享给大家:
1)M2增速下降主要受去杠杆影响,具体表现在银行股权及其他投资科目同比大幅少增,下拉M2增速超过4个百分点,金融部门内部资金循环和嵌套减少,但资金链条缩短反而有利于降低资金成本;
2)部分实体融资转向信贷或信托贷款,上述银行股权及其他投资业务有一部分“类信贷”,“部分转为表内贷款,部分转为信托贷款”,体现在“贷款和社会融资规模保持较快增长,对实体经济的支持力度并不弱”,与我们一直持有的观点一致;
3)经济结构变化,更趋“轻型”,实体经济对货币信贷依赖程度降低;
4)其他的次要下行力量在债券购买下降及财政存款超预期增长,主因2017年以来地方债和企业债发行放缓以及财政收入超预期增长带来财政存款增加较多,分别下拉M2约0.4和0.3个百分点。
1月M2增速反弹,有环比基数较低、1月信用派生增加、外汇占款持续增长以及纳入货币基金的口径修正等多方面的因素,预计未来仍个位数增长,但无需过于悲观。
5、推动铁路事业更好服务国家战略和经济发展
我们梳理总结14年以来央行货币政策的行业分析专栏发现,除了房地产业,央行一般会在每个季度的货币政策执行报告选择个别行业进行分析,一般而言其后都跟随相应的政策,有支持发展政策也有解决问题政策,比如此前的光伏、船舶、钢铁、煤炭等产能过剩行业,更多的是装备制造、高铁、物流、信息通信、电子信息、新能源汽车、商业养老保险等鼓励支持行业。
四季度央行货币政策执行报告专题分析了铁路运输业,在肯定行业发展成绩时更多提出未来发展问题:一是有效供给仍然有待提高,与法德英等发达国家相比,按面积及人口计算的铁路密度均远低于这些国家;二是区域发展不均衡,中西部发展仍然不足;三是铁路总公司负债压力增长明显。
作为担负国内发展以及走出去重任的铁路运输业,无疑行业仍然有发展空间,但是铁路总公司负债能力越来越受限,与往年8000亿的铁路固定资产投资目标相比,今年调降目标至7320亿元。货币政策执行报告提出积极化解债务风险,健全长期投融资机制,预计未来将有更多更加行之有效的支持社会资本加入铁路建设的政策出台。
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