em货币2季度报告—这不是最好的时点,但更不是最坏的时点

一、一季度新兴市场涨跌互现,有人得之 有人失之
(一)即期汇率涨跌互现Figure 1一季度新兴市场货币对美元涨跌幅度
从上图的主要新兴市场货币来看,一季度表现各异,较难归纳出明确的规律。
(1)多数亚洲货币在好转,但传统强势货币韩元却意外走弱。泰铢、人民币、马来西亚林吉特等国际收支较好、存在较好贸易盈余的货币延续了强势。其余货币,如印尼盾和印度卢比则从去年的大幅下跌阴影中走出,即期汇率取得上涨。值得注意的是韩元意外对美元走弱1.7%,落后于大市。作为国民收入领先、国际收支健康的韩国,韩元一直是外汇市场中较为“耐跌”的货币,一季度落后其他货币主要归结为:一方面美朝核问题谈判陷入停滞,第二次“金特会”后没有发表任何共同公告、达成任何协议,这使得风险情绪不利于韩元;另一方面,中国资本市场的进一步开放正在相对的压缩韩国资本市场在全球市场的份额,外国资金相对再平衡将调低韩国资本市场份额,这在中期减少了对韩元资产的需求,韩元承受压力。
(2)欧盟外围货币表现不佳,受欧元区拖累明显。匈牙利、捷克和波兰是欧盟内传统外围国家,对德国、法国为代表的欧元区核心国家存在密切依赖。众所周知,德、法两国经济指标在一季度延续了去年以来的弱势,欧元受此拖累连续承压,由此福林、克朗和兹罗提表现不佳,落后大市也可以理解。
(3)个别国家仍未走出去年危机泥潭。阿根廷和土耳其持续弱势,显示两国仍未走出去年的危机泥潭。两国均受制于居高不下的通货膨胀,持续超过预期的通胀水平使得银行间利率快速上涨。土耳其在三月底地方选举前引起的汇率、利率异动我们在此前周报已经做过介绍,在此不再展开。
(二)考虑到利差因素,Carry交易正在重回Figure 2一季度新兴市场货币含利息对美元总回报
在考虑新兴各国的利率差异后,一季度多数货币总回报为正。主要可概括为:
(1)低利率货币不具有吸引力。韩元、捷克克朗、匈牙利福林、和波兰兹罗提,这些货币为传统的低波动率、低利率货币,整体来看经济也比较稳健,没有俄罗斯、土耳其等各种地缘风险及脆弱宏观经济的负面因素,但也没有太多突出亮点。尤其是中欧三国,背靠欧盟共同市场,货币政策基本与欧洲央行一致。这些货币落后大市,我们认为这意味着市场的风险情绪还是在回升的,稳健的、低利率回报的货币并不受市场追捧,这是市场信号的重要一点。Figure 3标普大宗商品指数年迄今回报——能源(蓝)金属(红)农产品(绿)
(2)市场喜欢有资源优势、基本面没那么坏的货币。
从图中可以看出,在整个一季度国际大宗商品呈现分化走势。能源高歌猛进,较年初涨28%,工业金属次之,上涨6.7%,农产品表现最差,较年初下跌4%。由此具有不同商品敞口的国家自然表现存在差异。俄罗斯、墨西哥、智利和印尼,因为存在原油和工业金属资源出口,因此表现较好。而菲律宾、阿根廷等依赖农产品出口的,表现则相对弱势。
二、二季度展望——相对看好不优秀但没那么差的货币
投资新兴市场,除了汇率回报外,利差带来的利息收入也是重要来源。利息收入更多是时间维度,并不像汇率是一个点的概念。因此,对于利差具有优势的货币,汇率只要确保不发生快速贬值、打败时间就是策略胜利。我们的看好基于以下判断:
(一)农产品价格下跌,新兴市场通胀水平可控,利差优势凸显
从图中可以看出,一季度以来能源、工业金属领涨,但农产品价格下跌4%。这有利于多数新兴市场控制通胀水平,实际利率提高将提高货币吸引力。以印尼为例,该国3月CPI同比仅为2.48%,为2010年以来的最低水平,而该国基准利率高达6%。我们认为多数国家的低通胀水平,确保了去年多个经济体的货币危机没有扩大并形成大规模危机。这也为今年以来包括美联储在内的发达国家央行货币政策转向的重要原因。
(二)发达经济体货币政策转向,股市走高伴随债券收益率走低造就良好低波动环境。美国、欧元区、中国、澳大利亚、加拿大等主要经济体央行在一季度都朝着鸽派方向调整政策,股、债双双走强确保了低波动环境,这将为资金流向新兴经济体创造条件。
(三)尽管贸易数据偏弱,但滞后性意味着贸易将成为后验证据
全球贸易去年下半年以来承受压力,传统的世界工厂因暂时减速使得东南亚、拉美等大宗商品国贸易收支恶化。但我们认为一季度以来受到大宗商品价格分化的影响,部分国家正在改善。俄罗斯等原油生产国无疑受到油价上涨的有力支撑。印尼在二月实现贸易盈余,且同期进口增速下降幅度超过出口增速,从历史来看,2015年1月至11月,该国进口增速下降幅度高于出口增速下降幅度,实现了连续10个月的贸易盈余。考虑到该国是工业金属出口国,上涨的价格将有利于改善该国收支。但同样的乐观并没有在菲律宾实现,这与农产品大幅落后于大宗商品涨势有关。
综上,尽管仍有人担心复苏的动力不稳,全球贸易缺乏改善迹象,这对外部收支带来不利影响。但我们依旧认为多数国家可控的通胀水平依旧是对内经济稳健性的信心来源。基于此,我们认为受益的国家包括印尼、俄罗斯、南非,菲律宾、印度则受制于农产品不振及能源价格大幅上涨而承受压力。

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