联邦加息周期的经济顶和政策顶——全球经济周报(2018.11.04)

文:申万宏源宏观 李一民,李华磊,汤莹,秦泰
本期主要内容:
经研究发现,加息周期拐点与本轮经济周期拐点密不可分,但加息节奏则与预期有关。历史上美国共有5次加息周期,分别是从1983年3月,1987年1月,1994年2月,2004年6月及2015年12月开始。前四次加息周期分别历时17个月,29个月,16个月和14个月。本轮加息周期最常,至今历时34个月。
从每轮加息周期的二阶导数来看,也就是每次加息力度的变化,有一定的内在规律。前三轮相对类似,均是加息前期为幅度小而密集,中期幅度增加,后期间隔时间较长且密度减少。第四轮(2004)采取高频低幅度加息方式,每次加息幅度不变,均为25bp,加息频繁,基本一月一次,加息末期,停止加息,在高点停留一年之后降息。本轮加息周期,历时最常,加息频率最为缓慢,2015年和2016年各加一次,2017年加息三次,今年大概率加息4次,进入2019年之后加息频率预计会放缓。
加息周期中GDP最高点和核心PCE最高点均在加息前期或中期。从以往经验看来,加息时点和幅度与GDP增速关联度更高。本轮加息周期来看,产业缺口弥合加上财政政策提振,GDP增速或在今年二季度达到顶峰(三季度数据仍未出),核心PCE或在7月达到顶峰。
以2004年加息周期为例,在前期密集渐近式加息后,由于GDP增速没有出现前两轮加息出现的增长势头,美联储没有直接采取大幅加息,继续采用低幅高频加息,在经济出现拐点,直接进入加息后期。具体而言,2005年一共有8次加息,年度第一次加息会议中,美联储小幅下调了名义GDP同比增速的预期至3.9%,在年度最后一次议息会议中,美联储预期利率的拐点会出现在2006年中旬。2006年上半年还有最后4次加息进程,2006年7月至2008年8月,虽然美联储没有进一步加息,但是利率保持在了5.25%水平的高位长达一年有余。在这段时间内,GDP同比增长经历了非常大幅度的下降过程,于2007年7月达到本轮最低值1.48%,核心PCE下降0.58%,通胀水平进一步下降,形成“双降”局面。
GDP和核心PCE均未达到以往四次加息高点的均值,本轮加息周期仍将延续。按照此前规律,预计加息周期仍要一年以上,具体需看美国经济拐点的数据表现。总体来说,经济驱动力仍能维持,经济过热阶段预计能维持到2019年(2019年增速或稍放缓),因此我们认为加息周期能持续到2019甚至2020年下半年,但明年下半年加息或出现放缓,预计2-3次,2020年0-1次,长期中性利率预计在3%左右。
正文:
1.本周关注政经事件
本周值得关注的事件有二:
(1)中美领导人通话,贸易战情绪稍微缓和。11月1日国家主席习近平同美国总统特朗普通电话,双方表示要继续保持沟通和接触,两国经济团队要加强沟通,推动中美贸易问题达成双方都能接受的方案。双方还表示,在阿根廷G20峰会期间习近平与特朗普将再次会晤,就中美关系和其他重大问题深入交换意见。预计G20峰会期间的习特会,或将推动中美贸易争端进入实质性磋商阶段。
(2)默克尔表示不再连任党派领袖,欧洲前景再起阴云。本周一(10月29日)上午,默克尔在基督教民主联盟(基民盟)的新闻发布会上宣布,将不再连任党派领袖。直接诱因是默克尔所在党及其联盟在德国地方议会选举中受挫(黑森州),基民盟和社民党得票率大幅下滑,而民粹政党德国选择党初露峥嵘。根本原因是默克尔对2015年欧洲难民危机处理不当,相对开放的政策导致国内难民问题突出,右翼势力和民粹政党借机上台。这一事件为德国乃至欧洲经济前景蒙上阴影,在民粹主义崛起、意大利财政赤字问题、以及英国脱欧等负面因素影响下,欧洲经济增长或将超预期失速。
2.本周重点数据解读
2.1 10月非农数据超预期,薪资增幅造成通胀压力
美国劳工部公布10月非农就业报告,新增就业岗位大幅好于预期。10月新增非农就业岗位25万,好于预期值的增加20万。虽然9月份该数据由13.4万下修至11.8万,但8月份该数据从27万上修至28.6万。美国10月就业增长大幅反弹,显示就业市场进一步走强。
同时公布的美国10月失业率仍稳定在3.7%的49年低点,平均时薪年率符合预期的3.1%,且大幅高于前值2.8%;失业率持平前值和预期值的3.7%。薪资录得9年半来最大年度增幅,可能促使美联储在12月再度加息。
2.2 美国制造业PMI回调,但仍高于其他发达经济体
本周,主要经济体相继公布了10月份的制造业PMI数据。
(1)美国制造业PMI回调。10月美国IMS制造业PMI指数为57.7,低于预期59和前值59.7;Markit制造业PMI终值为55.7,低于预期55.8和前值55.9。从构成来看,美国ISM制造业PMI指数环比回落主要是受出口订单和新订单减少、产出和就业下降、以及自有库存缩减的冲击;物价和客户库存等支撑制造业PMI。
(2)日本制造业PMI企稳回升。10月日本制造业PMI终值52.9,略低于初值53.1,但高于前值52.5,触底回升态势渐显。从构成看,产出加速、新订单与就业改善、物价上涨等因素有利于日本制造业PMI企稳。从趋势上看,日本制造业与服务业的PMI分化或将延续。
(3)欧元区制造业PMI持续下行。10月欧元区制造业PMI终值52,低于初值和预期52.1,更低于前值53.2,延续了年初以来的下行趋势。
总体来看,得益于特朗普税改,美国制造业PMI指数仍然高于其他发达经济体,但是劳动力市场趋紧、贸易战、以及美元升值等因素将成为美国制造业的拖累,尤其是出口订单下行拖累明显。日本制造业PMI企稳回升的态势渐显,主要受失业率下降、通胀升温等因素带动,日元趋势贬值也将提振制造业出口,需要担心的是制造业与服务业的PMI分化延续2.3欧元区三季度经济增长不及预期
欧元区三季度GDP增速不及预期,经济景气度下滑。10月30日,欧洲统计局公布欧元区三季度GDP同比初值为1.7%,不及预期1.8%和前值 2.1%。环比方面,欧元区环比折年率仅为0.6%,不及前值1.8%,为16年四季度以来的新低。
欧洲经济的持续疲软与PMI的趋势下滑相符。2018年以来欧元区PMI趋势下滑,至10月份欧元区制造业PMI下滑至52.1(初值),服务业下滑至53.3(初值),虽然高于荣枯线水平,但是疲态已显。
3.资产表现与跨境资金流向
3.1主要货币及人民币汇率
本周美元指数略有回调,至11月1日收于96.29,降幅-0.12%。(1)除日元外,美元贬值带动大部分发达经济体货币汇率升值。其中,新西兰元升值2.02%,澳元升值1.66%,英镑升值1.38%,韩元升值0.33%,新加坡元升值0.23%;日元不升反贬,幅度为-0.74%;香港实行联系汇率制,港元小幅波动。(2)新兴市场货币表现依旧疲软。其中,墨西哥比索贬值3.25%,印度卢比贬值0.62%,巴西雷亚尔贬值0.6%,人民币小幅贬值0.23%;南非兰特小幅升值0.25%,逆转了上周的贬值趋势。
本周,人民币汇率一度下探至10年来低点,市场情绪也颇为紧张。11月1日,人民币汇率走势一扫颓势,上演逆转。在岸人民币收盘价较上一交易日上涨238个基点,报6.9496,创下8月27日以来的最大涨幅。此后,较日内低点大涨约500点,接连收复六道关口至6.9199。截至11月2日人民币对美元收报6.88,升破6.89关口;离岸人民币对美元的日内涨幅扩大至600点以上,收复6.87关口。
英国脱欧谈判成功在即,英镑一度大涨,美元走势受到影响。因此,美元指数短期回落当在情理之中,叠加国内央行出台支持实体经济工具多样且有效,外储仍然比较稳定,9月份数据显示,中国为资本净流入,并未因人民币贬值出现大规模资本流动。
3.2主要经济体股债基金流向
股票基金方面,本周(数据截止至25-31日),资金流入日本、新兴市场的股票基金,从美国、发达欧洲、印度流出。其中,美国和发达欧洲分别净流出22.21和38.79亿美元,日本和新兴市场分别净流入35.07和15.92亿美元,印度净流出2.08亿美元。印度连续第26周净流出。
债券基金方面,本周,资金从美国、发达欧洲、日本、新兴市场、印度流出,其中,美国、发达欧洲、日本、新兴市场和印度分别净流出28.25、30.53、2.48、12.05和0.41亿美元;发达欧洲连续第12周净流出。
本周主要经济体股指全面收涨,扭转了上周的下跌局面。其中,发达经济体方面,东京日经225指数涨幅最高,达到5%;其余依次为比利时BFX指数(4.5%)、意大利ITLMS指数(3.8%)、马德里SMSI指数(3.1%)、澳大利亚普通股指数(3.1%)、法兰克福DAX指数(2.8%)、巴黎CAC40指数(2.7%)等等。新兴市场方面,除韩国和墨西哥略有下滑之外,其余主要股指均有所回暖,阿根廷MERV指数涨幅最大,达到6.6%;台湾加权指数、新加坡海峡指数、孟买sensex30指数、圣保罗IBOVESPA指数、俄罗斯RTS指数等涨幅均超过了3%。
本周美国国债收益率小幅上涨,其中,11月2日美国10Y国债收益率收于3.22%,1Y国债收益率收于2.7%,期限利差由上周五(10月26日)的45BP扩大至52BP。本周欧元区公债收益率先升后降,10月31日欧元区10Y公债收益率收于0.4343,1Y公债收益率收于-0.7309%,期限利差达到116.52BP,较上周五的115.66BP略微扩大。本周日元国债收益率小幅上涨,11月1日日本10Y国债收益率为0.127%,1Y国债收益率为-0.146%,期限利差为27.3BP,较上周五扩大0.4BP。本周中国国债收益率小幅上涨,11月2日中国10Y国债收益率为3.5461%,1Y国债收益率为2.7863%,期限利差75.98BP,较上周五扩大6.28个BP。3.3中国股债基金流向
EPFR数据显示,中国股票基金方面,本周(数据截止至25-31日)净流入15.76亿美元,四周均值净流入16.71亿美元。截至10月31日收盘,上证指数收于2602.783点,和上周相比下跌0.02%。
债券基金方面,10月31日当周,中国债券基金有0.80亿美元的资金净流出。四周均值净流出0.63亿美元。10年期国债利率为3.5086%,略低于上周,上周同期为3.5409%。
南下北上资金方面,本周11月1日,港股通五日买入成交净额平均-2.21亿人民币,累计净买入额达7239.82亿人民币,陆股通五日买入成交净额平均31.17亿人民币,累计净买入额达5871.61亿人民币。
本周政府CDS上升,10月31日为71.741,上周10月24日为69.518,和2018年初相比上升44.5%。3.4大类资产与行业板块流向
10月31日当周,资金流入大宗商品板块基金,从债券基金、货币基金、能源板块基金、房地产板块基金流出。其中,债券基金和货币基金分别净流出81.84和56.31亿美元,大宗商品板块基金净流入2.72亿美元,能源板块基金和房地产板块基金分别净流出0.97和7.69亿美元。
本周大宗商品行情低迷,除了大豆、天然气涨幅较大外(分别上涨2.8%、1.2%),大部分商品本周价格疲软或者下跌。其中,布伦特原油下跌6.1%,WTI原油下跌5.8%,NYBOT糖下跌4.7%,LME锌下跌4%,LME铅下跌2%,LME镍下跌2.2%,NYBOT咖啡下跌1.5%;CBOT棉花、CBOT小麦、COMEX银、COMEX黄金等价格略有上浮;CBOT玉米、COMEX铜价格小幅下降。
与上周相比,本周原油价格继续下挫,幅度加大;天然气价格由跌转涨;有色金属整体持续低迷;粮食作物方面,小麦大豆价格回升,玉米转跌;经济作物方面,糖的价格降幅加大。
4.重点数据一览相关研究:
1.配置流向:土耳其事件引发避险配置,资金流入美元资产——每周20张图全览跨境资金配置流向(20180808)
2.美国非农就业不及预期,资金流出美国股市——每周20张图全览跨境资金配置流向(20180801)

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